南京配资公司9月降息概率为65%资料来源：CME

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

北京时间今天凌晨结束的7月FOMC会议上，美联储维持基准利率在4.25~4.5%不变，与市场预期一致。会议前，CME利率期货隐含的7月不降息概率接近100%，9月降息概率为65%，因此在本次议息会议基本“明牌”的背景下，市场更多将关注点放在美联储如何平衡近期愈演愈烈的内部分歧，鲍威尔是否会为9月降息给出暗示，以及关税政策接近“尘埃落定”后的影响评估。

图表：会议前CME利率期货隐含的7月不降息概率接近100%，9月降息概率为65%

资料来源：CME，中金公司研究部

从结果上看，此次会议偏中性，鲍威尔没有对9月降息给出明确回应[1]，继续表示需要更多数据来确认关税对通胀的传导效果，同时也表示就业市场的下行风险依然存在。昨晚公布的美国二季度GDP也是如此，3%的增速较一季度的-0.5%明显改善，表明关税的影响在一二季度大体相抵，但平均下来1.5%的增速较去年还是明显降速的。因此，在关税影响尚未完全显现、美联储官员观点出现分歧、外部面临特朗普压力的情况下，就不难理解鲍威尔的中性表态。市场对此的反应是小幅偏鹰，政策声明和新闻发布会后，美元和美元利率走强，黄金与美股下跌。

此次会议传递了什么信息？按兵不动等待更多信息，美联储内部分歧加大

维持基准利率在4.25~4.5%，符合市场预期。尽管鲍威尔在6月FOMC中强调关税的不确定性有所下降，但原定于7月9日的关税谈判截止日期延后至8月1日，加上还有部分国家尚未与美国达成协议，且一些行业关税仍起伏不定（例如特朗普签署行政命令对进口铜实施50%关税[2]，在8月29日取消对小额包裹的关税豁免等[3]），都使得美联储在此次会议得到关税对通胀影响的清晰路径变得不现实。鲍威尔在会议中再次重申了关税对通胀的影响尚未完全显现，仍需要更多数据验证关税对通胀的传导幅度有多大，同时表示当前适度紧缩的货币政策对经济也并未造成明显压力，因此是合适的。

美联储内部分歧明显加大，鲍威尔仍主导话语权。除了7月政策决议外，近期美联储官员内部愈发明显的观点分歧也是市场关注的重点，尤其是考虑到特朗普不断施压让市场担心是否会影响美联储独立性。根据“美联储传声筒”Nick Timiraos的最新发文[4]，美联储内部对于年内降息应该是共识，但分歧在于要等到什么信号才出手。目前明显鸽派的两位理事——沃勒（Waller）和鲍曼（Bowman）都支持7月降息25个基点[5][6]，认为关税对价格更多是一次性冲击，应当尽早降息为看似“稳定”的失业率托底。此次会上，二人不出意外的均投出反对票，也是自1993年以来首次有两位理事在会议中反对会议决策[7]。

市场对美联储独立性的担忧。特朗普“不满”美联储迟迟不降息，市场对鲍威尔或将被辞退的担忧也不绝于耳，但特朗普一再表示不会在鲍威尔任期完成前提前辞退他[8]。如果此次美联储意外降息，反而可能会加大市场对美联储丧失独立性的担忧。

未来政策路径与空间？9月仍有降息可能；通胀虽会温和走高，但关税影响路径也逐渐清晰

首先可以基本确定的是，虽然在美联储眼中关税对通胀的影响仍待观察、且关税还存在不确定性（毕竟美联储追求的更大的确定性，而没有必要过于超前的“赌方向”），但目前关税的影响路径已经逐渐清晰。按照目前已达成协议的国家在美国进口中占比计算，即便余下的市场谈判在8月1日后还存在升级变数，也不会大幅影响美国的有效税率，而有效税率一旦确定，对通胀的影响路径也就基本确定。

7月以来，美国与印尼、日本及欧盟等多个贸易伙伴达成关税协定，最终施行的税率相比7月初的“威胁”也有所下调：印尼的关税税率由32%降至19%[9]，日本由25%降至15%[10]，欧盟由30%降至15%[11]，并且在汽车、钢铝等特定商品也有优惠豁免政策。尽管目前达成协议的并不算多，但余下国家和市场占美国进口份额不高，因此对关税加权后影响基本可以忽略不计。我们测算，8月1日后有效税率大概率仍将维持在15~16%。只要有效税率基本确定，后续通胀路径也就基本确定了，而这就可以给美联储降息提供更大确信度。

图表：7月以来，美国与印尼、日本以及欧盟等多个贸易伙伴达成关税协定

资料来源：白宫，Haver，中金公司研究部

图表：8月1日后有效税率大概率仍将维持在15~16%

资料来源：Haver，Penn Wharton，中金公司研究部

仅就通胀本身而言，未来几个月会温和走高，关税的影响会逐步体现，但以延时且温和的方式。在过去的几个月中，库存和豁免期的低税率使得关税对通胀的影响尚未完全显现，核心商品如新车二手车价格环比下跌、服饰价格环比走高但同比下行。15~16%的有效税率对通胀幅度的推升影响不大，更多是路径上的传导延后。我们预计年底CPI同比3.3%，核心同比为3.4%，通胀的上行主要体现在三四季度。

图表：我们预计年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力仍主要在四季度

资料来源：Haver，中金公司研究部

因此在这种情况下，美联储是可以降息的。市场对美联储的误解在于，必须要等到通胀本身“回落”才能降息，但如果：1）美联储本身就需要降息（因为增长和就业在温和走弱，虽然并不急迫；也因为融资成本偏高，体现为1.63%的实际利率高于1%的自然利率），2）关税的通胀影响的确也是“一次性”的，那么，只要关税对通胀影响路径基本确定，美联储就可以行动了，因此从目前的关税谈判进展来看，9月份的可能性依然存在。当然，未来两个月的通胀尤其是就业数据，以及8月底的Jackson Hole年会都是重要观察节点。

图表：在当前美国实际利率（1.63%）高于自然利率（1%）的情形下，美联储本就需要降息

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

昨晚公布的美国二季度GDP环比年化增速3%，明显好于预期的 2.6%，较上个季度-0.5%也大幅修复。但如果把过去两个季度因关税而导致波动加大的进口（GDP减项）和库存（GDP增项）加在一起，平均增速在1.5%左右，相比去年的增速是整体“下台阶”的。这说明一方面美国经济当前受关税拖累有限，但底层增长放缓确实需要降息和财政来支持。现在财政已经兑现，降息等到关税和通胀路径明确也就基本“尘埃落定”了。

图表：美国二季度GDP环比年化增速3%，明显好于预期的 2.6%，相比上个季度的-0.5%也大幅修修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

基准情形下，我们预计美联储年内可以降息1~2次至3.75~4%，对应美债中枢4.2%左右。从货币政策回归中性的视角，参考美联储模型及点阵图对自然利率测算的平均值，美国实际自然利率平均值在1.2%左右，2025年通胀预期在2.7~3%，名义中性利率为3.9~4.2%，对应降息1~2次。长端美债利率预期合理水平为3.5~3.6%，假设期限溢价在发债高峰后回落至年内均值50bp左右，对应美债利率中枢4~4.2%。

图表：从货币政策回归中性的视角，我们测算降息 2 次 25bp至 3.75%~4%是一个合理水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

资产含义与影响？发债和通胀的短期扰动都将给美股和美债带来再介入机会

从资产计入的降息预期看，各类资产计入的未来一年降息预期相比利率期货和点阵图更为鹰派，因此一旦降息预期回归，会提供“反着做”的机会。以25bp为一次计算，当前各类资产计入的未来一年降息幅度为美债（1.3次）< 黄金（1.6次） < 铜（1.8次）< 纳斯达克（2次）< 标普500（2.1次）和道琼斯（2.1次），美股计入的降息预期相对更高。

图表：当前各类资产计入的未来一年降息幅度为美债（1.3次）

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

我们一直对美国资产并不悲观，在下半年展望《共识化的“去美元”》中明确提示并不认同高度共识化的“去美元”观点，提示如果出现波动对美股和美债而言都是再配置机会《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》，但7月以来美股和美债的表现依然强于我们预期，其原因是发债速度慢于预期，而关税和财报又都好于预期。往前看，发债在8-9月大概率加速，且通胀会逐步走高，不排除会造成扰动，但扰动如果出现，依然提供再配置机会。

► 美债利率：发债在8-9月大概率加速，但也将提供交易机会。根据7月28日TBAC公布的最新计划，三季度财政部净发行国债规模为1.01万亿美元，与我们之前的测算基本一致。然而，截至7月25日，财政部净发行1410亿美元国债，明显低于预期，也是美债利率维持温和的原因。往前看，8-9月剩余发行量约为8660亿美元，平均单月发行或达到4330亿美元，为2023年6月以来的最高值。这一短期供给的增加不排除会推升风险溢价，进而带动名义利率走高。虽然不至于像2023年三季度一样底部抬升120bp，但我们建议若利率突破过去一年内的高点4.8%，可以提供技术性做多机会。

图表：8-9月剩余发行量约为8660亿美元，平均单月发行或达到4330亿美元

资料来源：美国财政部，Haver，中金公司研究部

图表：美债期限溢价一度升至0.8%，创2014年7月以来的新高，体现出美债投资者的担忧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：关注通胀走高和发债扰动，如果波动也是再介入机会。若假设其他条件不变，10年美债利率若突破4.8%，或将拖累标普500估值回落9%左右。但待到降息后，美国信用周期的重启将成为美股的主要支撑和动力，我们对美股仍不悲观，波动反而会提供配置买入机会。使用相对利率和投资者加权利率分别计算风险溢价的合理水平，如果风险溢价仍有小幅修复的空间，我们测算假设盈利不变的情况下，标普500点位中枢6300~6500，乐观情形下标普中枢6600~6700。

图表：基准情形（头部个股风险溢价维持关税降级以来均值、传统周期回落至2月初）下标普中枢6300~6500

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：乐观情形（头部个股风险溢价维持当前水平、传统周期回落至年初低点）下标普中枢6600~6700左右

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 美元：继续提示美元小幅走强的可能性。我们在下半年展望《共识化的“去美元”》中明确提示，“去美元化”观点过于拥挤，且都是基于无法证伪也无法证实的长期宏大叙事。从信用周期决定的经济基本面情况看，美国下半年在AI、财政和降息后私人信用需求的共同推动下，反而有望修复，这也是我们提示美元或小幅走强，美股跑赢的主要原因，近期也得到兑现。

图表：我们的美元流动性模型显示，下半年美元震荡，四季度有望修复

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 黄金：短期维持震荡，长期对冲不确定性价值，采取定投策略。我们基于实际利率、美元指数与不确定性的三因子模型显示，假定不确定性维持俄乌冲突以来均值水平，当前美元（98）与实际利率（2.0%）对应合理金价中枢约3200-3400美元/盎司，近期也一直在我们给出的区间内震荡。对于黄金这种短期容易透支、长逻辑仍在的资产，最好的策略仍是定投和网格式操作。

图表：我们的美元流动性模型显示，下半年美元震荡，四季度有望修复

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/business/feds-powell-says-no-decision-made-yet-september-rate-cut-2025-07-30/

[2] https://www.cnbc.com/2025/07/30/trump-copper-tariff-trade.html

[3]https://www.reuters.com/world/us-ends-tariff-exemption-all-low-value-packages-2025-07-30/

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/a-divided-fed-eyes-future-rate-cuts-but-wont-move-this-week

[5] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20250717a.htm

[6] https://www.reuters.com/business/feds-bowman-open-cutting-rates-july-policy-meeting-2025-06-23/?utm_source=chatgpt.com

[7] https://www.bloomberg.com/news/newsletters/2025-07-30/fed-may-see-its-first-double-board-member-dissent-since-1993?srnd=homepage-europe&embedded-checkout=true

[8] https://www.cnbc.com/2025/07/16/trump-powell-fed-fire.html

[9] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-the-united-states-and-indonesia-reach-historic-trade-deal/

[10] https://apnews.com/article/trump-tariffs-japan-indonesia-philippines-6e1829cb570d945d13c00f07059a41d4

[11] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-the-united-states-and-european-union-reach-massive-trade-deal/

文章来源

本文摘自：2025年7月31日已经发布的《美联储接近下一次降息了吗？》

刘刚，CFA 分析员　SAC 执证编号：S0080512030003　SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭分析员　SAC 执证编号：S0080524070028

项心力联系人 SAC 执证编号：S0080124060010

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。